金融危机毫不含糊地铺天而来，全球经济在下行，监管信用也在下降。美国人开始购买保险柜把存款换成黄金锁在家中，以此来应对还未知的一切。危机的多米诺骨牌被次贷推开，蔓延至整个金融机构，人们都在等待，下一个倒下的将是谁？
　　从金融衍生品的过度泛滥，到评级机构的错误判断，加之监管机构的力不从心，金融危机到底是如何在这条链条上衍生的？危机暴露的根本问题——监管和创新的矛盾，能得到解决吗？

　　从1.2万亿到1000万亿，衍生品的链条有多长？

　　2007年4月2日，美国第二大次级贷款机构新世纪金融公司宣布破产是美国次级抵押贷款危机爆发的标志，那时候，没有人想得到，仅一年多的时间，这场次贷风暴就演变成为席卷全球的金融危机。1.2万亿美元的问题债券在层层包装和衍生之下，竟然显现出1000万亿美元的力量。
　　金融衍生品的多米诺骨牌是如何一步一步推倒下去的呢？
　　危机的源头——次级抵押贷款的初衷本是美好的，它的存在才使得低收入者能拥有自己的住房。而对于发放次级抵押贷款的金融机构而言，为了缓解次贷带来的资金压力，便将这些信贷资产打包并以此为担保，用于发行可流通的债券——抵押支持债券(Mortgage-Backed Security，简称MBS)，并给出相当诱人的固定收益。遍布全球的许多银行和资产管理公司、对冲基金、保险公司、养老基金等金融机构纷纷投资于这些债券。在2005年前低利率和房价飙升的背景下，不仅次贷的购房者通过投资房产赚钱无数，发放次贷的和购买次贷资产的金融机构也获得了超常利润。次贷规模迅速达到1.1万亿至1.2万亿美元。
　　“但是次贷的借款人本身就是信用记录不好，收入不稳定的人，这里面蕴含了风险，资产证券化的过程只不过是将风险从一个环节转嫁到另一个环节，并不能消灭风险。”建设银行研究部高级经理赵庆明说，“一旦形势出现逆转，问题就会立刻暴露出来。”果然，在2005年至2006年美联储连续加息的背景下，房价下跌，次贷借款人还不上贷款而放弃房产，抵押贷款机构陷入困境，购买次贷资产的金融机构也蒙受了巨大的损失。
　　“如果仅是这样，所有的损失也不过是在抵押贷款机构和买了这些资产证券化产品的金融机构的范围内。关键问题在于，资产证券化只是风险扩散的第一个环节，次贷危机之所以演变成了金融危机，在于后面将这些资产证券化产品再次衍生的环节，而这种衍生实际上是风险的复制。”赵庆明说。
　　复制的力量是巨大的，比如CDS(Credit Default Swaps，信用违约互换)。这种金融衍生品是导致美国国际集团(AIG)沦陷的直接原因，而它的发明还曾被称为是“金融衍生品的里程碑”。
　　这是一种针对债券违约的保险。CDS购买者向卖方支付一定的“保费”，如果该CDS出现违约，卖方补偿该产品持有者的损失。目前，美国CDS的市场规模已达到62万亿美元。AIG原以为，他们收取保费的CDS都是千挑万选，不可能出现问题的，但是在次贷危机全面爆发之后，涉及次贷债券的CDS不断掉价。为了履行担保责任，AIG要补偿购买者的损失，而这类CDS大约有580亿美元，完全拖累了整个AIG。
　　CDS只是众多金融衍生工具中的一个，其他的还包括CDO(Collateralized Debt Obligation，抵押债券凭证)、SIV(Structured Investment Vehicles，结构性投资载体)等等。“所有这些金融衍生品都和市场走向有直接关系，双边的市场走向下金融衍生品能够实现金融资产的保值增值，但是一旦处于单边的市场走向下，金融衍生品找不到可交易的对象，就失去了效益。”《财经》首席经济学家沈明高说。而长得望不到头的衍生品链条，在如今这种“看空”的单边市场环境下，如多米诺骨牌一般，将风险扩散到所有参与其中的金融机构，无一幸免。

　　信息不对称和监管的“鞭长莫及”

　　“衍生品链条太长，信息传递的透明程度就大大降低，由于很多衍生品是结构性金融产品的概念，即是不同级别的金融产品的组合，很复杂。层次一多，衍生品的投资者和作为基础资产的风险之间就出现了脱节。”沈明高说，“大多数人依靠评级机构来判断，但层次太多的话，连评级机构都不能深入了解其风险。”
　　目前，信用评级机构的信用评级在金融市场的作用和影响已经越来越大，信用评级也是资产证券化过程中的必要和重要环节。而信用评级是否客观公正，是否真正了解金融工具，是否存在着利益冲突和道德风险，都会对全球金融市场产生重大影响。
　　次级抵押贷款债券本来是从一些低质资产发展而来的，“金融创新”则使这些低质资产通过信用评级公司评级获得了AAA的高等级标号，而事后证明价值被严重高估。比如，穆迪公司在次贷风波发生后，将2006年至2007年10月上市的次债作了首批信用等级重新评估。结果原评为A级的抵押债券经重评仍为A级的只占21%，从A级降为Baa级的占43%，降为Ba、B和Caa级的分别占27%、9%和1%。“另一方面，由于很多金融创新的业务不属于表内业务，不能在财务报表上体现出来，监管层再神通其实也鞭长莫及。”赵庆明说。
　　比如，上文提到的CDS，它是在场外交易，实际上绕过了监管。再比如，造成贝尔斯登危机爆发的、其旗下的SIV。SIV一般由投资银行等大机构出资设立，通过发行短期商业票据融资并投资于包括次级债在内的高回报资产。由于票据融资成本低于所投债券的收益，从中可以获取差价。金融机构对SIV提供信贷额度而不直接持有股权，因此在分享高收益之余，不用合并SIV的资产负债表，监管机构也就无法洞察。最终，次贷风波使得SIV的投资者“挤提”，贝尔斯等最终成为历史名词。

　　“创新”与“监管” 一对永远的矛盾

　　“实际上，这次的危机与美国金融创新的高度活跃和高度数学化不无关系，美国的监管力量从素质上来说可以称是全世界水平最高的，但是也不免落后于市场，因为监管的速度永远跟不上创新的速度。”赵庆明说。
　　“监管和创新就是一对矛盾，创新一定程度上就是为了绕过监管。有些问题注定不能得到根本的解决，金融危机一定程度上就是金融创新的结果，我们能做的就是把原有漏洞堵住，防止类似的情况发生，但这轮创新过去后，新的一轮创新又会出来。”沈明高说。
　　尽管是对永远的矛盾，但在关于完善监管上，很多专家还是提出了自己的建议。中投证券李志坤认为，应该逐步完善会计制度，会计不只是拘于估值，也要表现出对金融创新中无法体现在账面上的风险的刻画，需要建立风险会计学。另外，对金融的监管问题，不能只停留在对机构的监管上，也要对其功能进行监管。
　　赵庆明表示，监管层要提高对表外业务的监管和对信息披露制度的完善。“但还是很难把所有的创新都放在阳光之下。所有的信息都披露的话，创新就会消失，所以要把握监管度和创新度之间的平衡。”沈明高说。

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　　而创新毕竟是金融业发展的核心动力。中国虽然远离风暴中心，但在这场席卷全球的风浪中谁也不能独善其身。那么我们在这次自1929年以来的最大金融危机中究竟可以学到什么？[详情]