资产价格高涨或成关注重心
    2009-11-24    作者:中国人民大学宏观经济课题组    来源:21世纪经济报道

    在经济复苏和货币投放滞后效应的作用下,2010年全社会流动性依然充裕,物价水平和资产价格水平将出现双双提升的局面,但物价水平上涨幅度将明显低于资产价格上涨的幅度,2010年中国没有明显的通货膨胀问题,资产价格的高涨可能成为关注的重心。
  2010年,在银行体系资本充足率、信贷惯性以及政策调整等多元因素的约束下,信贷总量将收缩至7.2万亿-7.8万亿元人民币,但由于全球热钱的大量流入、前期中长期贷款的延续,以及大量中长期项目第二阶段的启动、货币流通速度的提升等原因,2010年的流动性依然充裕,狭义货币供应M1将增长17.2%左右,M2增长18.3%左右。
  这种流动性的宽裕将直接成为中国各类价格攀升的核心原因。从目前各类参数来看,通货膨胀的压力正急速加大,CPI、PPI环比都出现了正增长。如果从高达20个百分点以上的“M2-GDP增速”缺口来测算,未来1年内出现较高通货膨胀的概率很大。但是,如果我们深入分析目前通货膨胀的形成机制,并对比目前与2002-2004年的状况,就会发现2010年中国不会出现通货膨胀问题:
  1. 宏观经济总体潜在供给大于总需求的局面没有根本性改变,全年负向产出缺口依然存在,产能过剩虽然不会成为物价下滑的核心因素,但依然是抑制物价快速上涨的核心力量。
  从整体潜在GDP缺口来看,按照4种方法测算的结果都表明2010年负向产出缺口依然存在。如果进一步测算工业产出缺口与三个月增长年率,结果表明2009年9月份工业增加值增长速度折合年率约为14.5%,增长速度已经连续5个月上升。在过去的10年间中国工业增加值的平均增长速度为13.6%,其中包含了1999年到2002年的通货紧缩时期,因此从工业增加值的增长速度来看,目前的增长速度并不算特别高。
  2. 投资驱动型经济高涨在本质上难以启动持续的过热。因为投资驱动始终将带来产能过剩和供给放量的问题,因此即使2010年投资膨胀出现,其带来的价格上涨也将是不可持续的。如果对比2003-2004年投资与物价的关系,我们会发现目前投资膨胀的趋势无法达到2003-2004年的水平。
  3. 存在大量抑制物价上涨的短期因素。中国价格因素变化的短期核心因素除了前期的货币投放过多以外,还必须有两个主要的诱因才能引发物价总水平的大幅上涨。一是食品价格的上涨,二是燃油价格和大宗商品价格的上涨。这两大价格水平在2010年不存在大幅上涨的原因:第一,2009年粮食的丰收避免了农产品(000061,股吧)价格和食品价格的大幅上涨;第二,虽然国际大宗商品将会上涨,但由于国际金融危机还没有结束、全球经济金融资产缩水严重、国际资本流动规模减少、实体经济复苏乏力等因素的影响,包括石油在内的国际大宗商品价格将无法回到危机前的水平,价格上涨幅度将远小于2002-2007年期间年均上涨的幅度。因此,中国依然存在出现输入型通货膨胀的可能,但其影响将大大低于2004-2007年;第三,2010年全球依然难以走出价格水平负增长的状态,这会从多种渠道制约中国物价水平上涨的幅度。
  4. 金融经济的快速发展已改变了货币传递与通货膨胀的形成机制。应当看到,在中国资本市场迅速膨胀的环境中,中国通货膨胀形成的机制将发生重大变化,金融作为新的货币蓄水池将有效分散货币对实体经济的压力,降低流动性在实体经济的渗透力,金融资产和投资性资产的价格上涨将替代一般物价的上涨。这种变化在金融发达的国家都曾经出现。这将避免中国出现1993-1994年间货币发行过多所带来的抢购、哄抬物价局面,因为当时没有任何回避通货膨胀的投资工具。这种传递机制的变异决定了未来中国通货膨胀的管理理念应当发生巨大的变化——应当从传统的物价水平视角分散到金融泡沫预期管理、泡沫管理、物价上涨预期管理与通货膨胀管理之上。
  5. 2010年资产价格的持续上涨,特别是房地产价格的持续上涨将成为物价水平上涨的替代,货币政策的重点必须关注房地产价格过快上涨带来的过度财富效应和投资效应,进而避免上述替代关系转变为相互推进关系。
  目前过剩的流动性如何进行分流是2010年宏观经济运行的关注重点。流动性大规模向实体经济渗透,大规模促进消费和投资,应当说是中国经济刺激政策想要的结果。2010年实体经济的运行决定了这种现象难以发生。可以预计的是在通货膨胀预期炒作下各种投机行为的涌现,将进一步推动流动性向各种资产流动。其中最为重要的是房地产。这里的原因有几点,1)房地产总体供小于求的局面将进一步加剧;2)土地供给的减少和流动资金的过多将进一步推高土地价格,进而推高囤积土地和炒地皮的投机活动;3)目前不断涌现的“地王”已经为明年房地产价格的攀升设定了标杆;4)2009年销售额和银行信贷的扩张使房地产商的资金极度宽裕,这会导致房地产企业即使在销售额局部下降的情况下也不会进行降价销售;5)各种投资者对于地方政府托市的行为有强大预期。

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