不宜夸大股市对通胀的影响
    2008-04-08    褚洪波    来源:中国证券网

    我们既不要根据股市的涨跌单方面夸大它对通货膨胀的影响,也不要根据通胀数据人为扭曲股市自身的运行轨迹。实际上,在股市的所有功能中,没有一项功能是作为抑制通胀的工具而存在的,如果因为人为强加上这个功能,反而容易损害股市基本功能的发挥。
    经济学家和金融证券专家吴晓求先生最近在接受媒体采访时指出:“在成熟市场,对股票价格下跌是非常担忧的……而我们有时候反而相反,下跌了倒是很高兴,觉得终于安全了,上涨了老是很担忧,这都是对资本市场不理解的一个体现。”
    恐怕许多人对吴晓求先生的这个说法都有同感。一些人对股市的担忧,主要体现在两个方面:
    一是担忧股市上涨累积泡沫。许多人根据市盈率来判断中国股市是否存在泡沫,如果说这是衡量泡沫的最佳标尺的话,那么,泡沫的累积与上市公司本身的质量有着直接的关系。巴西股市在连续上涨16年、俄罗斯股市在连续上涨7年后,其市盈率依然低于中国股市,至少说明,我国上市公司的整体状况不如上述两国。换句话说,我们没有把最好的公司上市。当然,这与我国设立股市时赋予股市的支持国企改革功能有关。
    二是担忧股市上涨加大通胀压力。关于这一点,目前存在着两种截然不同的观点。一种观点认为,股市上涨有利于减小通胀压力。其理论依据是:股市上涨吸收了多余的流动性,缓解了供求关系,有利于物价稳定。如果压制股市上涨,这部分资金就可能流进商品市场,从而推动物价上涨。另一种观点认为,股市上涨容易加大通胀压力。其理论依据是:股市上涨会导致投资者的财富增加,而消费是收入与财富的增函数,财富的增加会刺激消费。股市快捷的变现特点决定了虚拟财富随时可以变成真实财富。退一步说,即使投资者不变现,根据经济学原理,人们收入预期的提高也会促使消费支出的扩大,而消费的扩大就容易导致通胀压力加大。
    笔者认为,这两种说法都有一定的片面性或局限性,因而,不能准确地表述股市与通胀之间的关系。股市上涨能够吸收多余的流动性不错,但股市上涨未必就能减小通胀压力。因为这个理论必须建立在货币供给总量不变这一前提基础之上,而在现实中,对经济有真正影响的不仅仅是传统意义上的货币供给,还包括这一货币供给在内的整个社会的流动性,这就引伸出货币的内生性概念,即股市上涨对购买力而言,相当于内生出一部分货币,而货币供应量的增加容易导致通胀压力加大。显然,股市上涨减小通胀压力的说法并不成立。
    股市上涨所产生的赚钱效应,的确加大了人们的收入增加预期,容易刺激人们的消费欲望,但是,如果考虑到中国的特殊国情及许多具体情况,股市上涨对通胀的作用力可能没有那么明显和直接。
    首先,股市属于虚拟经济,虚拟经济中的财富增长要经过变现程序才能最终转化为实际消费,而在股市上涨的过程中,由于人们可能放大上涨的预期,投资者未必愿意将股票抛出变现。这种情况在西方发达国家尤其明显,许多投资者长期持有股票,有的长达十几年乃至几十年,这种股票投资带有明显的储蓄性和预防性特点。价值投资理念虽然在我国目前并非主流,但此次股市大跌,许多在高位赚钱的投资者没有及时抛出股票套现却也是事实。
    其次,导致我国物价上涨的因素属于结构性的,是以食品价格上涨为主导推动的,在食品类价格上涨中,猪肉、食用油的上涨幅度尤其大。但是,居民对食品类的消费并不会因为财富的增加而提高,比如,一个人即使从股市上获利百倍,赚取上亿元财富,他对猪肉的消费能力也肯定不会增加百倍。而我国食品之外的消费品价格涨幅不大,事实上,目前许多消费品尤其日用品是供大于求的,对这部分商品的消费不仅不会加大通胀压力,反而能起到非常积极的拉动内需的作用。因此,股市的赚钱效应对通胀的拉动作用有限。
    而且,我国社会保障体系没有完全建立起来,人们在股市的投资与存款一样,很大程度上属于预防性投资,即其投资的目的是为了应对未来的确定性支出和不确定性支出,即使投资者因为股市的上涨赚了钱,他们也不会将钱立即花掉,而可能积蓄起来。换句话说,这种投资所带来的更多的是财产性收入的增加。
    从股市的走势上来看,通胀与股市之间的重叠性也不是那么明显。比如,从1978年到1980年,美国经历了严重的通货膨胀,1979年3月,美国CPI达到10.24%,1980年3月,CPI涨幅达到惊人的14.61%,而其股市却累计上涨了25.1%。因此,我们可以说,通胀加大的时候,股市下跌的概率略高,而通胀压力减小的时候,股市上涨的概率略高,仅此而已。两者之间并不存在必然的联系。
    我之所以在前面仔细分析这个问题,主要是为了下面的结论:既不要根据股市的涨跌单方面夸大它对通货膨胀的影响,也不要根据通胀数据人为扭曲股市自身的运行轨迹。股市的运行受到多种因素的影响,通胀最多只是影响它的因素之一,如果我们以通胀指标来作为调控股市的唯一参照,就可能把股市引向歧途。实际上,在股市的所有功能中,没有一项功能是作为抑制通胀的工具而存在的,如果因为人为强加上这个功能,反而容易损害股市基本功能的发挥。
    中国经济要快速、持续发展,需要一个强大的资本市场作为后盾。我们必须走出吴晓求先生提到的那个误区,抛开指数本身、抛开通胀本身以平常心去看待股市,尊重股市自身的运行规律。如此,中国股市将能彻底摆脱“政策市”的名声,赢得广大投资者的信赖与支持。

(作者系中国管理科学经济学院副院长)

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