近年关于货币超发的议论在国内此起彼伏，一个专业技术性的话题成为国民性谈资，实际上货币超发论在其出发点上就存在很多误区，但由于中国仍未能建立起健全的利率传导机制，货币政策依旧管控信贷规模，舆论与央行自身在宏观上对货币量的关注也是自然的。因此货币超发争论所关注的问题实际上也反映了今后金融体系改革最需要解决的难题。
　　首先要明确的是所谓超发是指货币相对于什么超额发行？目前的核心观点是：货币发行量(M2)和国内总生产（GDP）相比，规模和增速都远远超过后者，央行对此负有不可推卸的责任。伴随着2008年后的经济刺激政策出现的通胀，近年住宅价格的上扬，更让货币超发论在感觉上就有着广泛的舆论基础。
　　不过没有哪门子经济学规定GDP这个流量概念（FLOW）和货币发行量这一存量概念（STOCK）之间有着1比1的对应关系。实际上货币存量和GDP总量在概念上就具有恒常的不对应关系。这个倾向无论中外都很明显。至于中国央行货币政策委员会里至少有一位委员将通胀定义为二者的增速差，我只能说大家应该庆幸该委员会仅具有咨询性质。
　　就定义而言，GDP统计所表达的是经济活动中的生产、投资、消费创造的附加价值部分，而这些经济活动所需的中间交易并不计入统计。但是货币存量所反映的经济活动包含的范围更广，特别是土地等资产交易带来的影响，会导致货币量和GDP总量的偏离放大。1980年代末期的日本、次贷危机前的美国、目前的中国都符合这一特征，只是程度和结构有所不同罢了，至于这是否就意味着中国处于泡沫状态另当别论。
　　货币超发错觉（illusion）不是新鲜事，目前经济学主流派，无论是弗里德曼门下的货币主义者，还是托宾以来的凯恩斯主义者，尽管双方自1970年代以来就在金融理论上互相撕咬严重对立，但其理论基础都是古典派外生性货币供应理论，具有一个共同的前提：货币量是因、所得（无论名义还是实质）为果。在此宏观模型下，很自然的可以得出央行可以随意控制货币发行量来调剂经济。但实际上现代的管理货币制度下，货币发行的基本原理是基于内生性货币供应机制的。如果没有强制性行政手段，货币政策相对于货币发行量而言其实是被动的。
　　这里的内生性货币供应是指：现实中商业银行根据实体经济的内在需求，为其他非银行主体提供贷款的行为才是货币发行的起点和主力。这些贷款进入实体经济交易——被用来满足各种支付需求时，逐步以货款、工资等形式进入消费和储蓄。银行并非因为吸收了大家的工资作为存款才能贷款，而是大家拿去存的货币本身就是银行贷款传导而来。这个过程中货币交易以转账或者票据实现，只有少量货币会以纸币形式流出银行体系，成为大家日常生活中的支付手段。
　　在此框架下，商业银行的贷款（同时也是存款）才是货币供应量的主体，大家可以看到主要经济体的货币统计中，纸币发行量都仅仅是货币发行量中的微小部分，甚至美元的纸币其最大的部分也是在海外流转（而不是流通）。而每个国家内部流通的纸币也仅仅是银行贷款在经济中流通时的一个表现形式而已，它的存在仅仅是因为生活中有大量的小额支付需求，这在金本位时期的英国也没有任何区别。这些需求里面还包括一些经济主体需要在交易中保持匿名的需求，甚至有报道显示500欧元大钞的一大用途其实是毒贩等犯罪组织。就一国经济而言，其国内纸币发行量相对于经济规模的比例越大，就意味着该国的支付和结算体系越落后或者民众对该国金融体系存在不安情绪。
　　理解这一基本原理后，就不会傻乎乎地跑去呼吁发行大额钞票或倒过来担心大额钞票发行引发通胀了。通过行政、法律手段或者市场机制解决刷卡交易成本和费用分担比率问题在宏观上远比印刷纸币的成本低廉和有效。只要过程透明，当局通过促进民间竞争来加强电子支付结算系统的基础建设能带来的经济效果也比印钞要广泛。奇怪的是那些成天嚷嚷要市场不要政府的人们却很乐意让政府负担物质成本的纸币，而不是去推动商业银行的服务改革。
　　还需要指出的是，纸币印刷量和纸币发行量是两个完全不同的概念，前者是政府业务，后者是商业银行业务，这在经济学和法律上都很明确。纸币的发行是指纸币从银行营业柜台手交给储户的过程，大家从ATM取款也是纸币发行过程。现实里一旦纸币从市面上流回银行体系就是纸张，无论当局印刷或者库存了多少纸币，只要没进入流通就是某笔存款的备用表现或者载体，并不具有货币价值。反过来说正因为如此，所以银行需要严密的保管这些纸张以保证其以正常形式进入流通。
　　纸币因为以央行负债的形式出现从而保证了公信力，为其所代表的某笔商业银行活期存款在交易中获得最广泛的无偿结算合法性，交易双方所付出的代价是持有纸币的安全成本，以及无法获得利率收益。但不管怎样，纸币印刷量跟纸币发行量并没有必然的因果关系，纸币发行量取决民间交易对纸币的需求而不是央行的意愿，即便央行无偿散发纸币只要收到纸币的人将其存入银行或者放在柜子里持币不用，增发带来的经济效果也为零，还不如财政直接提高公务员工资。
　　货币量最终取决于实体经济的资金需求，后者最终决定商业银行的贷款量（银行的资产），在复式簿记原理下这些贷款同时也是银行资产负债表上另一端上的存款（银行的负债），所以每一笔贷款的增加都是宏观上货币发行量的增加因子。银行会因为借款方（同时也是其储户）的支付行为面临存款外流他行的压力，因此总需要到社会上去拉存款，很多低级别银行分支机构的贷款量甚至会被严格限制在其吸收的存款量以下。
　　但无论哪家商业银行的分支结构有多少，在央行那里它仅仅是一家银行，必须通过在央行的决算和支付账户调节自己的资金头寸（包括满足准备金需求等），在获取存款的竞争中失败的商业银行先通过银行间市场向其他行借贷，再不行就通过央行贴现窗融资。所以央行在宏观上仅仅被动的为商业银行提供最终的结算所需资金，在经济扩张期银行贷款增加，央行至少也需要为银行体系提供准备金扩大带来的资金需求，但同时央行也可以通过调整其资金的提供条件，比如利率水平，来向商业银行传递货币政策的基本方针。
　　这是央行作为最后贷款人的特权，所以央行也被称作银行的银行。M2等货币供应量指标的增加是商业银行的贷款无中生有创造出来的信用货币，是民间商业信用。而央行为银行体系提供的资金是一种公信用，在利率决定机制健全和顺畅的条件下，它能起到对经济调节的杠杆作用。而中国在近年才开始锐意构建利率的中间机构，出于传统和现实的考虑央行直接参与信贷目标控制似乎也合乎情理。
　　在货币内生性供应机制下，只要经济有发展需要的具体投资或消费项目，作为民间企业的商业银行，以增加自身负债形式（贷款）来逐利的同时，在宏观上也是满足经济发展的资金需求的市场行为。1980年代中后期以来，西方发达国家无一例外地在克服了长期通胀压力的同时出现了货币量和实体经济相关性稀薄化现象。次贷危机后的美国、近20年来的日本不断量化宽松也无法刺激实体经济自律性地恢复到健康增长的轨道，这些都不是偶然的。
　　事实上，货币量古今中外都是通胀的结果而不是原因，现代的信用货币经济中经济一旦出现问题，那一定是贷款项目的质量和贷款规模匹配的问题，所以严密地说，不可能出现央行主导的货币超发，只会有银行超贷的发生。当然就像中国有着独特的中医那样，央行每年公布一个M2的增速目标，其实就是讲给中医患者们听的安慰剂，更多是个经验上的指标。只要你还在相信货币供应量和经济增速有对应关系，就不能怪央行某位行长给你讲：GDP+CPI+XX%足够了。货币量的水平和经济增长的关系在此就是个经验上的东西，顶多也就具有统计学上的有意性，要说到因果关系，通胀和货币供应量都是经济活动的结果而不是原因。关心货币超发的人们，应该紧密地去跟踪观察，而当局更要监视银行贷款流向和规模，这才是反映经济增长质量最重要的视点，而不是念念不忘一个虚妄的M2指标。
　　就近来市场上热议中国广义货币供应量（M2）过高，存在货币超发嫌疑的批评，央行行长周小川在媒体专访中做了解释，并且认为2008年中国应对危机所采取的措施是得当的，尽管退出的时机可能晚了一点，但以当时复杂的形势，不能事后诸葛亮。
　　周行长曾多次解释中国积极的货币政策有一个重要前提，即中国处于市场化转轨时期，货币化进程加快，一些产品从计划经济下的直接实物分配转变为货币化交易，土地、房产等的货币化更为突出。由于资产市场的迅速发展，包括交易所市场、银行间市场等，以及扩大人民币跨境使用也增加了货币需求。“货币化进程和金融市场发展的速度快，所需要的货币支持会更多一些”。
　　这是理解中国适应性货币政策的关键，同时还要考虑中国货币的多目标制，即促进增长、稳定就业、均衡汇率等等政策性任务，而非以通货膨胀为唯一目标，事实上，通胀目标并不比其他目标更重要。至于M2数量过高，就如周小川行长所言，一个国家如果总储蓄率高，M2数量就会大。中国总储蓄约是GDP的50%，其中家庭储蓄率超过30%，由于间接融资仍然是实体经济的主要融资渠道，这必然使得M2与GDP之比相对较高。
　　事实上，市场关注M2并怀疑及货币超发，是针对2009年刺激经济复苏的货币政策剂量是否过度的质疑。由于美国爆发次贷危机，并造成全球金融动荡，中国出口受到巨大挫折，而国内投资也在紧张不安的气氛中放缓，中国经济增速在2008年第四季度下降了4个百分点，2009年一季度的GDP增长率只有6.2%，信心严重受损，预期普遍悲观。在这个背景下，中国出台了一揽子经济刺激计划，M2在2009年和2010年也增长得比较快，这也被认为是后来地产产生泡沫的根源。
　　因此，对刺激方案的评价是这些争议的真正重心。周小川行长认为，宏观经济政策历来有利有弊，货币政策、财政政策都是如此，但是“评价经济刺激计划的作用，应该将其放在一个历史阶段综合来看，不能只想在危机时尽快复苏，复苏成功了以后又不愿意承担由其产生的成本，这是不现实的”。
　　考虑到当时金融危机严重影响了信心，而信心危机的传染性极强，应对政策如力度不大的话就很难制止信心崩溃，所以，刺激政策的力度肯定要大一些。关键是要根据情况变化适度调整力度，及时退出刺激政策。周小川认为，如果回头看，适时退出还可以做得略早一些、略鲜明一些。但也不要当事后诸葛亮，因为当时国际经济条件的不确定性很大，尤其是在2010年又演变为欧洲主权债务危机、美国“财政封顶”等，分析判断和决策的难度都很大。
　　不过，与西方国家陷入去杠杆化带来的金融危机不同，当时中国面临的是产能过剩的危机，即出口受阻、投资放缓。在产能过剩的背景下，如果大幅向市场输入资金，企业进行设备投资的可能性较小，这也是资金大都流入地产业的原因，与此同时，地方依靠融资平台上太多项目也造成债务过多的现象。因此，为了重树信心而采取救市政策是完全正确的，只是这个过程没有受到较为严格的监控。