结构化，因为随之而来的杠杆，总是让人着迷，且前仆而后继。
　　然而，在不同的投资对象、差异的杠杆下，结构化产品演绎出的是不同的惊心动魄。

　　两年亏八成之路

　　7月5日，民生银行一款名为非凡资产管理结构化证券投资理财产品1号到期，这款产品的次级A类投资者获得了每年8.5%的收益。
　　非凡资产管理结构化证券投资理财产品1号的设计看上去颇为复杂。产品资料显示，该产品所募集客户的资金将全部投资于由中融国际信托有限公司发起的“中融-非凡结构化1号证券投资单一资金信托”，产品期限24个月。
　　该资金信托投资范围是股权投资品种、固定收益类品种及其他品种等。股权投资品种为A股市场（包括沪深主板、深圳中小企业板及创业板）上的除权证之外的所有交易品种，包括股票、基金、新股申购等；固定收益类品种为银行间市场、交易所市场、场外市场的固定收益类品种，包括货币市场工具、国债、央行票据、金融债、企业债、可转债、银行存款等；其他品种包括新债发行、货币基金、债券基金、ETF基金等。
　　不同于一般结构化产品仅仅被分为优先受益人与次级受益人，这款产品的投资者被分成优先受益人、次级受益人A和次级受益人B，三者至今理财本金的比例为2：1：1。
　　对于优先级理财客户，第一年预期年化收益率为5.5%，第二年预期年化收益率为6%。次级受益人A则可以拿到每年8.5%的年华收益，不过对于次级受益人B，并没有任何更详细说明。
　　说明书显示，若投资者属于银行规定的该理财产品的一类客户群体，起点金额为100万元；若投资者属于银行规定的该理财产品的二类客户群体，起点金额为20万元。
　　从产品的资料来看，这款产品可以看成一个两次分级的分级基金，优先受益人和次级受益人比例为1：1，优先份额获得固定收益，而次级份额以全部的资产来确保优先份额的本金和收益。对于次级份额则再次进行分级，次级份额A和次级份额B的比例一样是1:1，次级份额B承担次级份额A本金和利息——在此结构下，优先受益人的资产最为安全，对应的收益页最低，次级份额风险略大，却可以拿到更高收益。
　　次级份额B最为这款产品中风险最大的部分，民生银行虽然公开发售了这款产品，但是并没有公布更详细的信息。从投资对象可以看出，这款产品亦没有太多的限制。
　　从民生银行公布的这款产品发行之后的净值来看，产品一直在1元上下波动，曾在2010年11月5日达到最高点1.1624元，但是2011年表现并不好，在2011年10月24日曾达到最低点0.8445元。今年上半年市场回暖期间再次表现出色，一度在2月24日达到1.0542元，可惜之后市场下跌中未能守住之前的收益，到6月29日为0.9286元。
　　客观来说，作为一款证券投资理财产品，这样的收益无论放到公募基金还是私募基金种，都已经算是过得去甚至是中上水平，但是结构化的激进杠杆却最终害了次级份额B。
　　7月5日，民生银行发布公告宣布产品到期，分配方案显示，优先受益人获得理财本金及第1年5.5%的年收益、第2年6%的年收益；其次，次级受益人A获得理财本金及每年8.5%的年收益；最后，次级受益人B获得剩余理财资金。
　　有意思的是，民生银行的公告虽然给出了算式，却没有给出具体的计算结果。
　　而我们根据以上算式，假设优先投资人的初始金额是20万元，那么到期可以获得利息23032.88元。相应的10万元的次级份额A到期可以获得利息17023.29元。
　　因为产品出现亏损，这个全部是由次级份额B承担的，这部分的损失是37104元。加上之前两部分利息都是从对应的次级份额B的10万元那获得的，也就是说次级份额B最终只剩下23072.9元，换言之，两年之内次级份额B的投资者的亏损接近八成！
　　事实上，在以上结构化安排下，次级份额B注定走的是一条铤而走险、不成功便成仁的路。
　　对于非凡资产管理结构化证券投资理财产品1号来说，因为付给优先投资者和次级份额A类投资者的利息相当于总体的10%，所以只有在产品净值达到1.1元，次级份额B才能刚好保本。而如果净值表现很好，那么次级份额B则有机会获得高收益。假设产品结束时净值可以达到1.15元，那么次级份额B的收益就可以达到20%，如果净值达到1.20元次级份额对应收益率则高达60%。
　　民生银行的网站显示，非凡资产管理结构化证券投资理财产品已经发行到29号，发行时间在2011年4月下旬。该产品对结构进行了简化，只有A、B之分，比例约为3：1。两年的期限内，A类客户预期年化收益率为9%。与此前的1号产品不同的是，29号把警戒线设置为理财份额净值0.9200元，止损线设置为理财份额净值0.8800元。
　　截至8月17日，29号净值为0.9435元，产品在2011年11月30日最低为0.8801元，极度接近清盘线。公开信息显示，民生银行非凡资产管理结构化证券投资理财系列的多只产品目前净值均在0.7-0.8元之间，对应的清盘线是0.70元或者0.75元，大面积濒临清盘。
　　2010年7月9日成立的非凡资产管理结构化证券投资理财产品2号期限只有18个月，早在今年年初就已经到期，当时的净值仅为0.7019元。该产品A、B份额的比例高达9：1，属于杠杆极高的产品。产品的资金全部投资于由中融国际信托有限公司发起的“中融—非凡结构化2号证券投资单一资金信托”，投资范围是A股市场的金融行业、能源矿产以及消费品行业股票以及固定收益类品种。

　　4年赚40%

　　类似的结构化产品，建设银行私人银行2007年-2009年期间推出的“建行财富三号”系列的三、四和六期产品，其次级份额的持有人并没有血本无归，甚至在缴纳了给优先份额12%的年化收益外，自己甚至还有近40%的盈利空间。
　　“建行财富三号”三期股权投资类人民币信托理财产品2008年3月20日成立，期限为5年。分为优先收益类产品与次级收益类产品两档，其中优先收益类3.55亿元，次级收益类6.71亿元。以上两档理财产品所募集的全部资金将交予华宝信托有限责任公司设立“建银一号股权投资基金资金信托”（以下简称“建银一号”）对中国境内优质企业的股权、公众公司的定向增发项目等进行投资操作，并最终通过企业分红、股权转让或拍卖、上市后变现等方式实现投资收益，闲置资金可投资于银行存款、货币市场基金、新股申购和债券回购，以及可转债和上市公司再融资项目中的高流动性、低风险金融产品等。
　　“建银一号”所获得的全部收益在扣除应承担的全部费用（业绩报酬除外）后，将按照优先收益类产品本金→次级收益类产品本金→优先收益类产品收益→次级收益类产品收益的顺序进行分配。
　　如产品到期“建银一号”扣费后出现亏损，则次级收益类产品先于优先收益类产品承担本金损失风险，在次级收益类产品本金全部损失的情况下，优先收益类产品将会出现本金损失。如产品到期“建银一号”扣费后出现盈利，则优先收益类产品先于次级收益类产品获取收益，但以优先收益类产品年化收益率12%为上限，剩余部分的超额收益归次级收益类产品所有。如最终次级收益类产品年化收益率超过35%，中国建设银行将收取超过35%部分的20%作为业绩报酬。
　　“建行财富”三号三期产品运作情况说明显示，截至2012年3月31日“建行财富三号”三期优先收益类产品净值为1.4839，次级收益类产品净值为1.4149元。
　　按照目前的净值，优先份额可以拿到约定的12%的年化收益，次级收益类产品虽然承担收益暂时还不如优先收益类产品，但相比民生非凡资产管理结构化证券投资理财系列已经犹如天壤之别。
　　公开资料显示，截至2012年3月31日，该产品在商业地产、有色金属等领域进行股权投资，流动资金主要用于银行存款、货币市场基金以及新股申购等，资产组合情况股权类投资占96.59%，银行存款和其他货币资金占3.41%。
　　瑞安思考盘算“大小非”融资通道 大宗交易生意一石二鸟
　　曾经专注于大宗交易的瑞安思考，正在着手一桩不一样的生意。

　　融资大小非

　　7月27日，瑞安思考7号成立，这只在名字上并没有闪亮噱头的产品，其平凡的外衣之下包裹的是一颗不甘寂寞的心。
　　瑞安思考方面有关该产品的诠释是，“（瑞安思考7号）是专为上市公司大小非流通股东及高市值人士提供股权、股票融资、减持避税服务的金融产品，融资总成本不超过10%，期限灵活，手续简单。”
　　该公司提供的产品资料显示：瑞安思考7号为伞形结构化证券投资信托计划，信托计划财产划分为若干投资组合（子账户），各投资组合相对独立，每个投资组合采取结构化设计，即包括优先受益人和次级受益人(最多两个)——优先受益人享有固定收益，次级受益人通过受托人提供的交易系统进行证券投资运作，投资组合项下信托资产在扣除优先受益人享有的固定收益及相应费用后的余额部分全部归属于次级受益人(最多两个,且其中一个必须为瑞安思考投资或其指定的次级受益人并只收回本金)。
　　瑞安思考在接受本刊采访时称，作为伞形结构化证券投资信托计划，思考7号是一个伞形的结构，即在一个母账户下会设立多个子账户，子账户均为单独独立运作，且每个子账户的杠杆比例都可以单独设立。
　　值得注意的是，瑞安思考7号作为伞形的结构化投资信托计划，其主要投资对象仍然是瑞安思考一向长袖善舞的大宗交易——而在这之前，结构化的证券投资私募产品固然许多，但极少涉及这个领域。
　　对此，瑞安思考方面称，瑞安思考7号其实就是一个针对大小非减持的产品。该产品的投资组合（子账户）投资限制规定，尽管投资组合持有单只股票的比例以二级市场买入成本计算不得超过本信托计划信托财产总值的30%，但以大宗交易买入成本计算的限制却高达投资组合财产总值的98%！
　　恰恰是这一点规定，使得瑞安思考7号给予大小非减持提供融资服务成为可能。
　　瑞安思考方面称，大小非减持是大宗交易中比重非常重的一部分。而大小非减持的目的通常有二，一是融资，二是获利。在市场不断走低的情况下，大宗交易成交量萎靡，主要原因是在市场持续下跌过程中，没有人愿意接盘，但另一方面，当指数跌到2100点左右的时候，市场反弹的预期加大，股票持有者也有惜售心理。在这样的背景下，瑞安思考7号就提供了一个既可以马上套现，又能继续享受之后股票上涨收益的平台——大小非通过瑞安思考7号的子以承诺优先受益人约定收益为代价，获得一定比例的融资，接盘大小非解禁的股权，实现股权变现，同时倘若股价上涨又可以在二级市场兑现更大收益。
　　举例来说，因为思考7号是结构化产品，其中减持股东承担次级份额，而优先份额是通过银行渠道募集来的。在设立之初子账户的杠杆比例是1:2，后者即为减持股东持有的次级份额以及募集而来的优先份额的资金比例。在这样的杠杆比例之下，大小非只需要以相当于大宗交易总价约三分之一的价钱通过参与思考7号子账户，就可以实现对全部股票的兑现。考虑到大宗交易价格通常相比市场价要有约10%的折价，换言之，通过思考7号的通道，大小非仅仅是将股权从左手倒到了右手，对于一笔二级市场股价约为1000万的减持交易而言，减持股东相当于用1000万市值的股票抵押融资了600万，代价是按照思考7号的契约规定支付优先份额每年8%的收益和1.85%各种杂费。
　　在不损失实际利益的情况下，能有6成比例的融资其实已经非常具有诱惑力——一般银行股权质押融资比例尚且不超过4成而已。
　　表面来看，倘若看好股票后市表现，借用思考7号的通道操作，因为需要支付额外的成本反而会给削薄减持股东的获利空间。
　　对此，思考7号吸引减持股东的却有另外两个隐秘因素：其一，通过思考7号左右到右手的方式，减持股东在二级市场上抛售股票，理论上不再需要付出大宗交易的折扣代价；其二，按照规定，大小非减持股东需要对减持获利部分缴纳20%的所得税，获利越多缴税越多，而作为阳光私募产品，买卖并不需要交税，这样倘若在市场水平较低的位置进行减持，可以合理避掉部分税款，后市股票上涨，以思考7号子账户方式持有股票的大小非仍然能获得股票上涨收益。
　　然而，这仅仅是思考一号美丽的一面。因为约定的杠杆即约定支付优先受益人融资成本的关系，以及事先约定的平仓线，当股价不涨反跌时，次级受益人的风险悄然放大。
　　为了保障优先份额投资者的利益，瑞安思考7号设置了比较高的警告线和清盘线。在原始的1:2杠杆的比例下，子账户的清仓线设置在85%；1:1杠杆的情况下，清仓线为75%——这确保次级投资者即使发生亏损也有足够的资金可以保证优先收益人的本金和约定收益。
　　更高的清仓线设置，对减持股东未尝就不是另一种保护：以次级受益人最低参与限额300万、杠杆比例1:2计算，如果在运行1年之后，股票触及了清仓线，则次级份额也亏损为165万左右，本金尚且能保留一小半。

　　招揽货源

　　对于瑞安思考来说，因为瑞安思考7号并没有提取业绩提成的规定，注定其无法在该产品上攫取巨额的收益。
　　对此，瑞安思考方面称，对于瑞安思考7号，其目的更多地是希望能藉此获得足够多的大宗交易货源，从而分羹大小非减持的市场蛋糕。上海财汇统计数据显示，自今年8月到2014年年底近两年时间里共计解禁数量超过6000亿股，合计近3万亿元。
　　大宗交易套利并不能绝缘于A股的低迷——一方面，市场连续走低使得大宗交易套利的空间收窄；而在另一方面，随着指数的走低，大宗交易的热情也在下降。据和讯网统计，在市场不断下跌当中，今年以来大宗交易数量也在不断缩小。
　　不过，专注于大宗交易的瑞安思考1号在今年的弱势行情中，表现仍相对坚挺。截至8月17日，瑞安思考1号的净值为1.2367，今年以来涨幅为4.49%。