央行公布 9 月份金融运行数据： 9 月末，广义货币供应量(M2)余额为58.54 万亿元，同比增长29.31%，狭义货币供应量(M1)余额为20.17 万亿元，同比增长29.51%；8 月份金融机构人民币各项贷款5167 亿元。
　　9 月份新增人民币贷款5167 亿，高于约为3000 多亿的市场预期，但比我们的预期略低，原因是上半月由于信贷投放过快，货币当局及时介入所致。

　　信贷超预期的原因

  　此前我们分析认为，年内剩余月份信贷增长很难如市场预期的在低水平上徘徊，其主要原因是，从微观层面上看，无论居民户贷款（主要是以住房抵押贷款为主的中长期贷款），还是非金融机构的中长期贷款，都将保持在1500 亿元和3500 亿元左右，只要票据融资到期压力不大，新增贷款则很难持续低水平增长。
　　从 9 月份数据来看，居民户贷款居民2793 亿元，其中消费性2114 亿元；而居民户中长期贷款为2000 多亿元，反映了虽然房地产销量虽没有环比较大增长，但住房抵押仍保持平稳增长。居民户贷款由消费性贷款和经营性贷款两大部分构成，经营性贷款在政策的支持下，年内变化不会很大，居民户变动较大的是消费性贷款，而消费性贷款主要是房贷和车贷，其中主要是房贷。从消费性贷款每月数量来看，其波动跟房地产的销售完全正相关，而且基本上没有时滞。四季度地产销售肯定将低于二季度，但房贷等消费性贷款月均仍将保持在1000 亿元以上，因此，居民户贷款每月新增量将保持在1500 亿元左右。仅从这点可知，年内剩余月份信贷增长不会很低。
　　其次，从非金融机构中长期贷款来看，今年1-8 月份，除了3 月和6 月有“冲时点”因素外，中长期贷款较为平稳地维持在3500-4000 亿元之间，上下浮动不大的主要原因，显然是与今年主要以投资拉动经济增长方式紧密相关，在私人投资还没有跟进的情况下，投资主体主要是政府（包括地方政府），因此，由于项目的有序推进，投资金额必然波动较小，使得对中长期贷款需求亦波动不大。我们认为未来几个月内，中长期贷款增长仍将维持在3500-4500 之间，这是由政府计划投资对银行配套资金需求所决定的，也决定了剩余月份信贷很难继续回落。

　　四季度信贷仍将超市场预期

　　市场普遍认为，进入四季度后，随着各家银行全年信贷任务的普遍完成，信贷规模将进入自然回落的过程，四季度很难达到一万亿水平，甚至如前几年格局，四季度不高于5000 亿元水平，而银行业关注重点更多转向贷款执行利率。随着可贷资金的减少，贷款利率的上浮应该是必然的，贷款利率环比上升的情况得到了延续。但我们认为四季度信贷投放仍将有望超出市场预期，月均有望接近5000 亿元，全年超10 万亿可能性极大。其主要原因，一方面如上文所分析的，另一方面，今年信贷增长完全不同于往年，不能以往年经验来推测四季度信贷增长。
　　虽然银行即使超预期完成全年目标，各金融机构仍有极高的放贷欲望，这是银行一贯的非理性行为的必然。但也必须看到，也正是因此原因，货币当局一直给予严厉的“窗口指导”，尤其是9 月份上半月，突出反映出我国存款机构从来就没有理性过。但由于经济的持续好转，预计三季度GDP 增速将达到9%以上，在这种局面下，货币当局将会更加严厉控制各金融机构四季度的放贷金额。但即使如此，四季度月均仍有望超4000 亿元，全年超十万亿。

　　MI 增速反弹反映经济向好

　　9 月份M1 增速为29.51%，首次超过M2 增速。M1 增速的持续快速反弹，反映了宏观经济的持续向好，因此虽然信贷月度新增量虽较前期有较大幅度的下降，但由于经济的持续回升，企业与居民对经济的信心不断增强，微观个体的经济活跃程度不断增强，定期活期化的趋势不断加强，使得M2在高位增长放缓的情况下，M1持续攀升。
　　M1的快速增长放映了流动性虽然远远比不上上半年极度宽松的局面，但目前仍处于合理偏宽松的状况。

（作者单位：国信证券）