3月10日以来，美元指数从95附近快速攀升，最高突破103。人民币汇率随之承压，美元兑人民币从6.95附近快速攀升至7.10上方。同时，全球股市普遍大跌，作为传统避险资产的美国国债和黄金也一度大幅下挫，且持续时间均超过一周。

　　这种极端行情的背后是流动性高度紧张导致的资产抛售，美元成为避风港。尽管近日美联储将基准利率降至零并启动无上限量化宽松，有助于缓解市场恐慌，但货币政策难以解决深层次的市场结构和经济结构问题，资本市场下跌压力与强势美元料将共存较长时间。

　　2008年次贷危机后，长期低利率的市场环境鼓励投资机构大规模进行杠杆投资。与我国2015年6月股市大跌前的配资炒股类似，投资机构大规模加杠杆的结果是对市场波动极为敏感，杠杆越高越敏感。一旦市场下跌导致高杠杆投资机构爆仓，大规模资产抛售就会随之到来，从而诱发杠杆水平较低的投资机构连锁爆仓，新冠肺炎疫情恰好成了触发此轮下跌的导火索。

　　面对市场下跌，银行等主要的资金出借方出于风控要求，会收紧信贷政策，进而导致投资机构的融资难度增大，形成“市场下跌—杠杆投资爆仓—融资难度增大—加剧杠杆投资爆仓—市场继续下跌”的恶性循环。在缺乏外部融资渠道的情况下，投资机构只能抛售国债和黄金等资产以筹集现金，而这又导致国债和黄金市场承压。

　　当市场呈现全面下跌的风险，现金为王成为首选策略，美元作为全球首要避险货币自然受到追捧。美联储降息和QE并不能解决投资机构的去杠杆问题，也不能在违约风险增大的情况下逼迫银行对高杠杆投资机构进行融资，以弥补其保证金的亏空。史无前例的宽松措施反而可能加剧市场对经济可能陷入中长期衰退的忧虑，进而支撑美元，利空股市。

　　在金融市场去杠杆告一段落之后，美国企业部门的杠杆风险很可能接力成为新的风险引爆点。在低利率、宽货币环境下，美国非金融企业部门负债规模也急剧膨胀。根据国际清算银行数据，截至2019年三季度末，美国非金融企业部门债务总额约16万亿美元，较2008年末增长约50%，占GDP的比重达到75.3%，比2008年金融海啸时的峰值还高出2.8个百分点。庞大的债务压力导致企业对滚动融资的依赖度很高，但新冠肺炎疫情对大量企业的现金流创造能力造成沉重打击，企业滚动融资的难度急剧上升。一旦出现大面积违约，市场必然再次陷入恐慌。

　　过去十年，非金融企业部门的大量融资被用于股票回购，而非固定资产投资和研发。仅2015年至2018年，美国上市公司的股票回购规模就高达约3万亿美元，其中大部分资金源自借款。大规模借债回购股票虽能推高股价，但降低了资本厚度，也没有形成有效资产，严重降低企业应对债务危机的能力。

　　此外，美国距离垃圾债券仅一步之遥的BBB级公司债余额超3万亿美元，占投资级债券市场总规模的比重过半。在股票市场大跌，企业经营难度加大，银行收紧信用的情况下，BBB级债券被评级公司调降至投机级别的风险较高。一旦降级，必将导致大量机构投资者抛售，从而导致利率飙升，进一步加大高负债企业的再融资难度和违约风险。

　　总体来看，资本市场因投资机构去杠杆诱发的连续暴跌可能只是麻烦的开始，企业部门一旦出现违约潮，全球风险偏好会进一步受到打击，触发新的避险行情。尽管在美国政府和美联储的大力救市之下，投资者信心可能出现阶段性回升，但逆转经济去杠杆的大趋势难度很高，预计美元指数将在避险情绪的作用下较长时间内维持高位震荡。

　　在外围市场动荡的大环境下，尽管我国稳健的国际收支可以确保人民币汇率基本稳定，但出口持续不振，对外投资亏损，外资暂时回乡自救等因素可能令人民币出现阶段性的贬值压力，美元兑人民币可能挑战7.20。但预计全年主要波动区间仍在6.80-7.20，出现趋势性贬值行情的概率较低。