此刻正值各大证券公司研究团队发布2018年债券年度展望的时期，经历了过去一年内债券收益率三次大幅上行之后，很少再有证券分析师如2016年10月时坚定看多债券，只是在债券收益率频繁突破心理和技术双重阻力位的时候提示未来可能存在的波段性机会。就在分析师畅谈2018年的风险和机遇愿景之时，债券市场再度显现“情绪上的脆弱”：在10年期国债收益率突破4.0%的情况下，具有准国家信用的10年期国开债收益率势如破竹站上5.0%的关口。除却“经济增长预期”和“货币政策预期”等经济基本面因素解释之外，由于大资管行业新规刚刚出台，市场又一致将债券市场下跌的矛头指向了监管政策风险的冲击，并且再附加一项“市场情绪脆弱”的心理预期因素。然而，我们认为，市场信息是客观的，多与空的解读则是主观的，并且主观的解读总是顺着市场趋势而出现的，如果当前债券市场处于牛市的上涨行情下，监管政策的短暂冲击亦会被看作上涨的助力器，可在当下的熊市行情中，一切客观信息均会被得出“利空发酵”的认知结论。从债券市场的走势来看，政策性金融债、中期票据等信用债和利率债在本轮熊市调整中并不同步，信用利差可以用不同口径的债券来标度，鉴于中期票据信用利差和政策性金融债信用利差走势高度一致，因此中期票据与同期限利率债之间的利差亦可说明政金债利差的变动。我们用5年期AA级中期票据和5年期国债收益率之差测度信用利差，其和5年期利率债在2017年二季度以来出现了显著的背离，即在利率债不断突破前高的情况下，以上券种的信用利差则始终处于低位甚至缩窄的情况，两者之间形成了一个巨大的“背离缺口”，这一缺口几乎可以和2016年债券崩盘前夜利率和商品价格之间的背离相媲美。从资产定价的角度来看，如果说跨市场资产走势之间的偏差尚且可以理解的话——比如上证50指数在今年就没有受到债券收益率上行的估值拖累，那么同属于债券市场的品种间价格变化出现了“定价偏差”，大概率是由于某些市场因素被一方所忽略。

　　一般来说，债券收益率曲线的熊市平坦化都会驱动信用利差走扩，原因在于平坦化的债券收益率曲线意味着从市场预期来看，期限溢价被短端流动性压力所抹平，流动性比利率债偏弱的信用债收益率就有了走高的动力，信用利差往往会扩张。2017年二季度以来在债券收益率曲线“熊市平坦”的同时，以中期票据和利率债收益率之差标度的信用利差反而在不断收窄。面对这种情况，一方面市场期待信用债和利率债一样出现“最后的一跌”进而提高信用债的配置价值，因为利率上行会系统性抬升公司融资成本，导致本息兑付成本提高；另一方面市场则认为信用利差扩张的压力并不大，经济增长韧性和公司盈利前景好转有助于信用利差基本面的改善，同时信用债本身的票息价值也会“跑赢”流动性压力，因此金融机构的配置需求支撑了信用利差的收窄。前者是从中票作为融资工具的供给角度得出的结论，后者是从作为中票配置需求方的金融机构角度得出的结论，可事实上，中票信用利差和政金债信用利差之间同步变动，则表明单纯的债券供需和配置价值分析并不能完全解释此前的收窄和此时的走扩。我们认为，2017年二季度以来信用利差的普遍收窄和利率债收益率走势之间的背离是2017年以来融资和投资两者期限错位的表现，同时也符合投资收益率由于有效需求回升缓慢而维持低位情况下的市场低风险偏好状态。如果背离是这种境况的逆转，那么也就说明经济终端有效需求的缓慢回升已经渐渐显著并且传导至资产价格，市场此前维持的低风险偏好也有望回升，由此带来信用利差中枢的系统性回升，政策性金融债和中期票据等信用利差正在逐步修复与利率之间的背离，即表明经济基本面的潜在变化，而若这种定价因素继续发酵，那么今年始终维持在低位的通货膨胀风险或也将随之上行。由此来看，当前债券收益率虽然较高，但是还未到最高之时。