美联储上周公布的3月份货币政策例会纪要显示，只要美国经济增长表现继续符合美联储预期，大多数美联储官员认为今年晚些时候可能适合开始缩减资产负债表。这是美联储首次就缩减资产负债表的时机作出明确表态，标志着美联储货币政策正常化即将步入新阶段。同时，以美联储主席耶伦为首的美联储高层也希望在特朗普总统提名下一届美联储主席之前，提前敲定缩减资产负债表的路线图。

　　2008年金融危机以来，美联储曾通过三轮量化宽松货币政策购买大量美国国债和抵押贷款支持证券，以压低长期利率和刺激美国经济复苏，美联储资产负债表的资产规模也从危机前的约9000亿美元迅速膨胀到约4.5万亿美元。随着美国经济回到稳步复苏的轨道，美联储开始启动货币政策正常化进程，如何收缩4.5万亿美元的资产负债表成为萦绕在美联储官员心头的一大疑问。

　　当2015年12月美联储开始启动金融危机以来的首次加息时，美联储官员决定初期完全依赖利率工具来减少货币宽松，直到货币政策正常化已在顺利进行当中。在这期间，美联储将持有的机构抵押贷款支持证券到期后的本金进行再投资，同时对到期的美国国债进行展期，维持美联储资产负债表规模保持不变，这会继续帮助压低长期利率。美联储官员担心过早停止再投资政策会推高长期国债收益率，造成金融市场动荡和威胁美国经济复苏势头。

　　自今年年初以来，随着美国就业市场基本达到充分就业水平和通胀率逐步靠近2％的政策目标，以及特朗普政府的财政扩张政策可能推高美国经济增速，美联储进一步收紧货币政策的必要性上升，美联储官员对于收缩资产负债表的讨论逐渐升温。同时，美联储三度加息之后金融环境仍然保持相当宽松，包括波士顿联邦储备银行行长罗森格伦在内的美联储官员开始建议将收缩资产负债表作为收紧货币政策的辅助工具。

　　收缩资产负债表的第一步是允许美联储持有的证券到期而不再投资，美联储可以选择一次性停止全部再投资政策，也可以像缩减资产购买计划那样逐步减少再投资。从减少金融市场动荡的角度考虑，多数美联储官员支持逐步缩减对到期证券本金的再投资，这大概需要半年时间。

　　对于收缩资产负债表的具体时机，有的美联储官员建议设定与联邦基金利率挂钩的量化指标，有的美联储官员建议依赖对经济和金融环境的定性评估，但多数官员认为到今年晚些时候收缩资产负债表的时机可能会成熟。

　　与耶伦政策立场向来保持一致的纽约联邦储备银行行长达德利表示，如果美联储今年晚些时候或者明年某个时候开始逐步缩减资产负债表，他并不会感到意外。他还暗示，美联储可能会在缩减资产负债表的同时暂停加息，以避免对金融市场造成太大影响。在他看来，缩减资产负债表与加息是可以相互替代的收紧货币政策的工具。

　　长期关注美联储货币政策走向的美国俄勒冈大学经济学教授蒂姆·迪伊认为，美联储3月份对今年加息3次的预测已暗含今年底缩减资产负债表的预期，否则美联储可能会预计今年加息4次。他解释说，美联储认为3月份的加息并不代表美联储对美国经济前景和合适利率政策路径的评估发生变化，而是与去年12月预期的渐进加息步伐一致，这意味着美联储默认每个季度加息一次的节奏。

　　按照目前的加息节奏，美联储将分别在6月和9月继续加息25个基点，届时联邦基金利率目标区间将上调到1.25％至1.5％，达到美联储预计的3％的长期中性利率水平的一半。所谓长期中性利率是指与美国经济稳健增长、实现物价稳定与充分就业两大政策目标相符的水平，也是美联储本轮加息周期的终点。等到货币政策正常化行程过半，联邦基金利率升高到一定的安全区间，迪伊预计美联储到12月份时将考虑开始缩减资产负债表，其效果相当于一次加息。

　　鉴于耶伦的美联储主席任期将于2018年2月到期，特朗普届时会提名新的美联储主席，以耶伦为首的美联储高层也希望在今年底之前敲定缩减资产负债表的路线图，确保货币政策的延续性和减少政策不确定性。正如2013年12月底，上一届美联储主席伯南克在卸任前确定了缩减资产购买计划的路线图，耶伦上任后按部就班地贯彻执行。