■年终报道·2016　印记（八）

　　在经历四季度，特别是12月前三周“血洗”之后，债市近日的回暖迹象仍未减轻市场参与者的焦虑。“最近债市暴跌，我几乎失去了全年收益，今年年终奖肯定是没戏了。”27日，一名券商固定收益部交易员吴利（化名）向《经济参考报》记者感叹道。

　　面对十年国开债和国债收益率双双上行，以及一波未平一波又起的兑付危机和明年5.5万亿到期债务“压顶”的形势，业内专家认为，债市短期难言利空出尽，两年“债牛”终结几成定局。

赵乃育/绘

　　崩塌　债市出现恐慌性踩踏

　　在吴利看来，从四季度开始，此前风头正劲的债市可谓瞬间从神坛崩塌。“我还清晰记得，12月15日整个市场恐慌性踩踏情景。国债期货开盘暴跌，五年期十年期双双跌停。这意味着投资者在十年期和五年期国债期货合约上的保证金可能一天内亏光。”吴利直言。

　　事实上，自10月以来，债券市场已经“跌跌不休”。统计显示，从10月下旬开始至12月，十年国开债收益率上行近100bp，十年国债收益率上行也近80bp，而国债期货则掉头直下。不同类债券型基金的平均年化回报在10月中旬约在4%左右,但是经历了11月的调整，平均年化回报已回落到2%以内。

　　二级市场的剧烈调整也波及发行端。下半年以来，一级市场债券的发行困难与日俱增。为规避市场风险和降低融资成本，不少企业取消或推迟了原有的发行计划。统计显示，12月以来，已有81家企业放弃发行债券85只，相比去年同期的31只，同比大增174.2%。

　　在业内人士看来，近日信用债推迟或取消发行受到多方影响，其中主要包括二级市场违约事件频发、债券收益率上行以及近期市场资金面趋紧三大因素。“现在公司本着‘宁可不赚，也不能踩雷’的态度在外面承揽债券项目。”北京某上市券商债券部相关人士称，尽管目前自己持有的债券尚未出现违约，但是出现了停牌，这也让团队十分紧张。

　　爆发　债券违约进入多发期

　　12月19日晚间，中国城市建设控股集团有限公司（简称“中城建”）公告称，公司2012年度第二期中期票据（“12中城建MTN2”）不能按期足额付息，出现违约。

　　事实上，中城建债券违约并非个例。由于宏观经济下行，部分企业债务风险暴露，近年来债券违约进入频发期。据Wind资讯最新统计，截至2016年12月底，共有89只债券发生违约，涉及52家发行企业，违约规模506.94亿元。其中，今年以来发生违约的债券共计61只，违约债券余额共计369.44亿元。2015年发生违约的22只债券涉及金额124.1亿元；2014年违约债券6只，涉资13.4亿元。这意味着，2016年违约债券余额是前两年总和的两倍多。

　　“如果按照发行的规模主体来计算，公募市场年度违约率从2014年的0.07%进一步上升到2015年的0.45%，今年11月底已经达到0.56%。在债券市场信用风险继续恶化的同时，不同类型企业的信用风险分化趋势也比较明显。”中诚信国际董事长闫衍表示。

　　他分析称，从大部类来看，平台企业和产能过剩行业信用风险呈现两极分化，目前仅城投债未发生违约，相对于产业而言，违约的风险较小。另外，在去产能的大背景下，钢铁、煤炭、有色、化工、装备制造等产能过剩的行业仍然是违约和级别下调的重灾区。

　　一面是层出不穷的兑付危机，一面却是巨量的发行规模。Wind资讯数据显示，截至12月21日，今年以来全市场共发行28274只各类债券，规模高达35.5万亿元，较去年的16258只22.6万亿，环比大增57.1%。而在今年发行的债券之中，有22782只25.5万亿的债券为A级以下评级，规模上超全年发行的七成。

　　需要指出的是，巨量的发行导致天量的到期。“2017年债券市场将有4.3万亿债券到期，如果考虑未来一年内有新的短融和超短融发行，我们预估明年年底之前实际要到期的债券规模将超过5.5万亿。”闫衍表示。不过，闫衍也坦言，在经济下行的周期中，债券市场违约从国际市场看是一个普遍的现象。

　　前瞻　复苏基础并不牢靠

　　对于近期债券市场的“哀鸿遍野”。有业内专家认为，最直接的因素在于资金紧张。而监管层和学界则将矛头指向大肆抬高杠杆的金融机构，因为加杠杆，流动性收紧后直接导致了跌势成倍扩大。

　　对此，渤海银行张帅分析，此轮债市流动性收紧主要受两方面因素影响。一方面，美联储的加息预期不断增强直至加息落地，对我国流动性冲击非常大；另一方面，在经济数据不断释放利好的过程中，央行主动加强金融风险预期管理，从8月重启14天和28天逆回购开始，央行开始“锁短放长”，通过调整资金投放期限，引导市场机构降低杠杆，并通过公开市场操作来实施流动性的主动管理。银监会也不断升级监管力度，近期又将表外理财纳入MPA考核，也旨在降低金融杠杆。

　　“从10月以来市场资金已经开始出现紧张，国庆假期结束，DR007利率一路上行，到10月24日，到2.66%。而这一波的上行是从11月2日开始。商业银行和政策银行的资金拆出量也出现快速的降低，8月资金拆出约有9.6万亿，9月下降到8.68万亿，10月锐减到5.28万亿，11月只有2.56万亿。存款类机构流动性似乎出现了持续性的紧张状态，如此，处于资金市场下游的非银机构，资金成本上行压力必然会更大。”中信建投宏观债券首席分析师黄文涛表示。

　　不过，需要指出的是，12月1日，10年期国债活跃券160010和160017双双突破3%关口。值得关注的是，12月1日资金面出现了明显改善，当天下午隔夜利率回落至2.5%以下，7天回购利率回落至3%以下，但债券收益率却加速上行，资金面的缓和并未成为债市的救星。

　　对此，九州证券全球首席经济学家邓海清表示，近期的资金面偏紧背后存有央行的意图。他认为，货币市场超级宽松的时代已经结束，之后“资产荒”将彻底消失。2017年10年期国债中枢将回到3.1%。

　　中信证券首席债券分析师明明也认为，目前市场复苏基础并不牢靠，春节前债市仍不可掉以轻心。“本轮债市的调整起源于去杠杆，在资金面紧张、恐慌情绪等利空因素的共同作用下，债市遭遇踩踏行情，长端收益率明显上行。目前从盘中来看，无论是资金成本还是国债期货均波动剧烈，当前‘纠偏’仍未结束。”明明预测，叠加年底资金面季节性紧张以及海外压力，短期内债市料将呈现震荡行情。