权威人士的一篇长文，让债转股问题再度成为舆论焦点。从技术角度讲，市场对文章的结论其实并不感到意外，因为关于此事的争论已经显示，在现有监管框架下推动债转股需要处理的技术难题太多，银行缺乏动力参与。

　　更关键的问题是，在产能过剩仍然是我们要面对的中长期问题时，通过债转股让债权人放弃优先受偿权，能否扭转整个行业或者整个宏观经济中供给和需求失衡的现状？目前来看，这一点也是不确定的。

　　从分享经营成果先后顺序角度看，债务其实是一种投入公司的优先级资金，而股本则是一种劣后级资金。现代企业演化出股债结合的复杂融资结构，根本原因则是市场资金的风险偏好不相同。风险偏好小的资金，往往投资于固定收益的优先级份额，比如贷款和债券；风险偏好高的资金，则倾向于投资收益波动更大的劣后级份额，成为公司股东。一般来说，公司融资结构的风险大小，则直接受到所在产业或者宏观经济周期波动的影响。

　　简单而言，如果处于盈利的上行周期，大量借入债务是划算的。因为优先级资金的成本是固定的，企业只需要将一小部分利润支付给优先级投资人，大部分的利润则可以留存下来为股东所有。这和我们熟悉的股票二级市场其实一样，如果在牛市初期把握住确定的机遇并勇于放杠杆，那么通常情况下都能获得不菲的投资回报。

　　但问题是，经济周期和股市一样，并非永远都是牛市。如果企业掌舵人不能及时察觉经济周期转换的风险，那么在上行周期对企业有利的融资结构，在下行周期将成为难以下咽的苦酒。企业破产——直白地讲，就是劣后级资金全部损失，优先级资金能否保住，则要看破产清算回收比例。如果投资人不想让企业破产清算，债务重组是最常见的解决方案。而所谓债务重组，其实就是所有的投资人坐下来重新谈判，按比例放弃本金或者事先约定的投资回报，以换取一个整体上最好的投资回收率。

　　从这个角度讲，债转股其实是最彻底的一种债务重组方式。因为这意味着，原有的优先级投资人不仅要放弃应得的所有投资收益，还要将本金从优先级转入劣后级，为后来的优先级投资人承担风险。这种重组方式只有在一种情况下有效，那就是经济或者行业周期在底部徘徊已久，即将转入下一个上行周期之时。

　　显然，如果未来几年中国经济的盘整周期是L型，那么大规模的债转股将是无效的。过剩产能将制约重组后公司的盈利空间，不仅从优先转入劣后的资金无法保证投资回报，连后续进入的优先级资金是否获得收益也将是个未知数。

　　但这并不意味着债务重组没有空间了，只是要把握一个度。事实上，去年启动的好几轮地方政府融资平台债券置换，本质上讲也是一种债务重组。作为债权人的银行，放弃了收益更高的贷款资产，转而持有收益更低的债券资产。通过重组，原本紧张的政府财力得以恢复，继而有更大的空间启动新增投资来带动经济走出低谷。

　　经历过次贷危机冲击的欧美市场，其实也在反思能否用类似的方法去解决当时面临的房贷违约问题。2008年至2013年担任英国金融服务管理局主席的Adair Turner就在新书《债务和魔鬼》中表示，次级贷款的大量发放固然是上一轮危机周期的罪魁祸首，但多层证券化中基础资产严苛的不可重组条款制约了贷款人的止赎空间。套用我们熟悉的股票市场，在Turner眼中的次级房贷贷款人，其实就是动用了杠杆化配资的股票投资人。被打包证券化的贷款合同禁止持有人在暴跌中及时平仓，最终的结果就是——大量的社会财富灰飞烟灭，居民的消费支出持续萎缩，经济步入长达七八年的萧条周期。