5万亿的地方债置换工作已经启动，而低利率产生的城投债信用风险却暴露出各种问题。

　　近日，河北宣化北山和海南交投两个平台公司，在事先并未约定回售条款的前提下，明确提出用地方债置换所发的城投债。《中国经营报》记者获悉，目前这两只债券在二级市场估值净价为108元，远高于票面价值100元，提前赎回用地方债进行置换，对平台公司来说可以降低融资成本。

　　不过，由于市场反应过激，在提出申请一周后，上述两家公司被迫取消提前偿付的决定，但却给市场增添一层担忧。

　　中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信”）认为，尽管出于降低成本考虑，平台有置换高成本债务的动力，但考虑到平台自身债务负担较重，目前借助宽松的融资环境，借新还旧仍是主流。即使置换高成本债务，从谈判成本和难度来讲，优先考虑的仍是银行贷款和信托。

　　违约风险

　　城投债在二级市场产生较高溢价，由此可以降低融资成本，成为上述两只债券提前兑付的一个重要因素。

　　公开资料显示，14宣化北山债的上市日期为2014年7月3日，发行价格100元，票面利率为8.6%，期限7年，而14海南交投MTN001在2014年5月22日上市。

　　上市以来，目前这两只债券在二级市场的估值净价都在108元以上，均远高于债券各自面值。一直以来，作为有地方政府隐形担保且收益率高的优质品种，城投债在二级市场受到热捧。

　　不过根据公告内容，宣化北山债因债券周期不同，本期债券的兑付日为2017年至2021年每年的6月17日，海南交投到期日为2019年5月22日。在二级市场表现良好的背景下，上述两只债券选择提前偿付似乎符合常理。

　　光大证券分析报告认为，从本次拟提前兑付的情况看，均与地方政府有关，大背景都是在政府债务置换背景下，城投债发行人目前资金充足，对于融资成本开始变得敏感。

　　记者获悉，在债券投资中，对拥有较强再融资能力的城投主体来说，要求提前兑付实质上也是一种违约。

　　多位接受采访的债券人士表示，没有到期就提前偿还，实际上是另类违约。对发行人来说，通过便宜的地方政府资金来置换信用债，固然可以降低成本，但对二级市场投资人来说，如果按照票面兑付，就会带来巨额差价亏损。

　　中诚信政府融资评级部副总监关飞在接受记者采访时表示，最终是否提前偿还取决于债权人会议的博弈，要看城投主体的回购条件是否能满足投资者的要求；可以预计，如果按照市值回购，城投主体的融资成本并没有节省，对发行人的意义不大，可如果明显低于市值回购，投资者可能面临一定的损失和再投资风险，投资人必然拒绝。

　　在博弈一周后，由于市场反应过激，提前偿付行为被迫取消，但城投债的违约风险却让人担忧。

　　根据中诚信的最新统计数据，2014 年底之前，债券市场仅发生 19 起信用事件。而这一数字在 2015 年增加到 43 起，进入2016 年，信用事件已经新增 21 起，其中 11 起发生了实质性的违约。

　　置换需求

　　“尽管是平台公司违约，但背后可能还有地方政府的意愿。”5月6日，长沙一位城投公司新闻处人士在接受记者采访时表示。

　　按照“43号文”（《关于加强地方政府性债务管理的意见》）规定，地方政府举债要将地方债和城投公司等融资平台相分离，但在实际操作中，平台公司作为特殊的融资渠道，在政府发债过程中的作用举足轻重。

　　在上述城投公司新闻处人士看来，目前城投债在二级市场高溢价得益于背后政府信用的担保，所以二者之间存在着复杂的关系。“通过置换高息债券，相应地可以降低成本，对政府来说也是一个好事。”

　　记者了解到，目前地方债发行成本基本和国债相等，或者在国债基础上增加20~30个点，但总体不超过3%的利率水平，相对于企业债7%、8%的成本，地方债具有很大优势。

　　从去年开始，财政部推出债券置换，相比去年3.2万亿元的债券置换规模，据悉，今年地方置换债规模约5万亿~6万亿元，仍以公开为主，少量定向。

　　民生证券分析师李奇霖分析，与去年不同的是，2016年地方债置换财政部只给出债务置换的上限，具体发行额度授权省级政府。 在债务置换后，城投是市场认为较为安全的品种，也是市场大力配置的品种。

　　不过，上述两只债券提前赎回的乌龙闹剧，可能让市场突然开始担心估值风险，在对信用情绪较为谨慎的背景下，引发了公募基金等市场主体新一轮的被动赎回，导致债券市场利率再次大幅上行。

　　对于这种市场预期，关飞在接受采访时表示，市场对城投债信用风险的担心，实际上仍是情绪化的判断。“河北宣化北山和海南交投的提前兑付事件，无关信仰，只是发行条款的重新谈判。正常的提前兑付必须经过持有人会议的同意，债券持有人仍有较大的发言权，而企业的偿债能力并没有根本变化，地方政府对平台企业的支持力度也没有削弱”。

　　中诚信信用债券报告指出，地方债优先置换的是负债中占比较高的银行贷款,目前并没有必要担忧更多的平台会效仿。

　　“如果经营基本面无力回天，可能会导致发行人偿债意愿进一步下降，进而‘有意识’地违约。部分发行人的违约，也会对其他发行人产生示范效应，从而引发道德风险的产生。当然，从另一方面来看，这可能是打破刚性兑付的必然。”关飞说。

　　刊发于总2159期《中国经营报》