发生于2015年的A股异常波动充分展现了金融去杠杆的巨大破坏力。在A股异常波动余波未平之时，国内债券市场杠杆率已明显上升，未来出现快速甚至无序去杠杆的风险已隐然浮出水面，需要各方高度关注。

　　债券投资者主要通过“回购养券”的方式来加杠杆。在债券市场中，短期资金拆借大量通过回购来进行。要借钱的机构将其手中的债券质押给资金借出方以换取资金，并同时约定在未来某日期偿还本息，并同时返还质押的债券。这样，资金融入方相当于以债券作为抵押物，获得了短期抵押贷款。回购融入资金可被用来购买更多债券。而买到的债券又可以被当成抵押物再次做回购来借入更多资金。如此循环下去，投资者可以用回购借入大量短期资金，购入远多于其自有资金规模的债券数量，从而建立起很高的杠杆。在回购养券中，投资者的成本是需要支付的短期回购利率，而收益则是买入债券所产生的收益率。一般来说，买入都是长期债券，其支付的长期利率往往高于短期回购利率。这样，投资者在回购养券中就可以收获长短期利率之间的利差作为其净收益。

　　当然，回购养券这种债市加杠杆方式有其风险。简单来说，它是通过借入短期资金来买长期债券，本质上是挣的期限错配的钱。这种杠杆对短期利率的变化尤其敏感。如果短期利率明显上升，投资者借入短期资金的成本就会迅速增加，从而容易引发投资者主动或被动地快速去杠杆——快速卖债来偿还短期借款。在严重的情况下，投资者持有的长期债券可能无法迅速变现。此时，为了保证其短期资金链的接续，投资者会愿意出极高的短期利率来争抢市场中的资金，从而导致短期利率恐慌性飙升。

　　从中债登月度公布的债券托管数据来看，债市的杠杆风险已经不小，需要加以重视。当前，在债市中加杠杆的主要机构是基金。根据中债登数据推算，在2015年以前，包括银行理财在内的广义基金一个月通过回购净借入的资金量平均下来也就几千亿元，最多的时候也不过一个月万亿元出头。但在2015年股市异常波动之后，基金公司回购融入短期资金规模爆发性增长，在近几个月达到了接近4万亿元的天量。回购借入的庞大资金支撑起了基金债券持有量的快速扩张。其增速之高，令银行、保险等更为稳健的债券投资机构望尘莫及。

　　在实体经济明显复苏，大量资金脱虚入实之时，债市高杠杆维持下去的难度越来越大。基金被迫进入快速去杠杆乃至无序去杠杆的可能性正在上升。那样的情况一旦发生，带给金融体系和实体经济的冲击将远大于去年的股市异常波动。毕竟，股市融资量占整个社会融资总量的比重还不到5%。但是债市（尤其是银行间市场），却是全社会流动性的总源头。

　　应该说，当前债市的杠杆风险还没有达到去年6月A股市场那种危如累卵的地步。通过政策调控来引导债市平稳着陆的时间窗口仍然打开着。当前，监管者需首先摸清各个机构的杠杆状况，识别出风险点。对那些杠杆率明显偏高的机构可以加以警示和指导。此外，过于平稳的短期利率是催生金融加杠杆的温床（2013年6月“钱荒”之前的一年就是前例），所以可以适当增加短期利率的波动性，通过市场力量来抑制加杠杆行为。