10月31日，上海景瑞地产集团股份有限公司(以下简称景瑞地产)以4.45港元的公开发行价正式登陆港交所，融资额约为13.16亿港元，成为今年第四家在香港主板IPO的内地房企。
　　值得注意的是，景瑞地产虽是上海老牌房企，但却未能在上海等一线城市站稳脚跟，反而项目多在风险较大的二三线城市。在中国房地产调控局势不明朗，泡沫高企的情况下，景瑞地产高负债、低利润率的营运模式颇受诟病，其盈利能力也被怀疑。

　　高负债+低利润率

　　招股书显示，在景瑞地产此次公开发售的3.13亿股股票中，10%于香港公开发售，90%为国际配售。
　　“景瑞地产战略是深耕长三角，运用于市场成熟、需求旺盛的南京、苏州、杭州、宁波及绍兴收购面积为10万至40万平方米占地的新项目或开发用地，此外，天津、重庆也是公司未来的战略布点。”景瑞地产有关负责人在接受《经济参考报》记者采访时表示。
　　招股书同时显示，由于资金紧张，景瑞地产近年信托融资频繁。截至2010年、2011年及2012年12月31日以及2013年6月30日，景瑞地产借款总额分别为人民币29.78亿元、39.66亿元、39.82亿元和46.65亿元。其中通过信托融资款额分别为6.1亿元、7.49亿元、11.45亿元和22.35亿元，占同期借款总额超30%。
　　仅2012年至今，景瑞地产就进行了12次信托融资。截至2013年6月底，景瑞地产通过信托融资筹得的资金达到22.34亿元，占到同期借款总额46.65亿元的47.9%。
　　“信托融资成本在房企融资渠道中偏高，房企不是资金紧张一般不会选择。”一位房地产行业人士在接受《经济参考报》记者采访时表示，银行融资利率在7%左右，而目前房地产信托融资成本一般在14%-15%左右。
　　值得注意的是，景瑞地产信托融资成本甚至高于业内平均值。资料显示，2012年7月，景瑞地产通过国投信托及陆家嘴国际信托取得的两笔资金的融资成本更是分别高达17.5%和18%。
　　上述人士表示，信托的融资成本主要和融资方的实力、项目的基本情况等方面息息相关。“目前房地产信托的融资成本一般在14%-15%左右，17%-18%的融资成本则有些偏高。而选择高于同期成本融资，也从另一方面证明该房企的缺钱程度。”
　　的确，景瑞地产净负债率高企，已连续三年经营性现金流为负。数据显示，公司净负债率从2010年底的86.6%上升至2012年底的129.1%，今年6月底，这一数据进一步狂飙到172.9%。
　　与此同时，令人担忧的还有景瑞地产的销售数据以及不断下滑的毛利率。今年上半年，景瑞地产的收入为12.27亿元，仅占去年全年收入40.58亿元的约三成。而从景瑞地产近年利润来看，毛利率从2010年的37.4%，到2011年的31.6%，到2012年的22.1%，再到截至2013年6月30日的21.4%。而净利润率更是从2010年的13.3%下滑至2012年调整后的6.4%，下滑超60%。
　　对此，景瑞地产上述负责人解释，公司近两年利润下滑主要是因为产品结构和地域不同引起。“此前利润结转是别墅型项目，现阶段是公寓型项目，另外，此前项目多在上海，而现阶段则在长三角其他区域。”
　　对于利润落差过大，上述负责人表示，公司上市后，融资成本会相对可控，因此，景瑞地产未来项目利润目标将尽量控制在一个较为稳定的数字。

　　项目多在二三线城市

　　招股书显示，目前景瑞地产已在上海、杭州、宁波、苏州、常州、扬州、舟山、湖州、泰州、天津、重庆、南通、绍兴等13个城市开发27个物业项目。
　　作为老牌上海房企，景瑞地产却未能在上海本地站稳脚跟。上海是房地产形势最为稳定的一线城市，景瑞地产在上海的项目却多为之前的项目。因此，希望拿地回归的景瑞地产去年在上海参加了6次以上土地竞拍，关注过嘉定新城等重点区域的住宅地块，但至今未能如愿从土拍市场拿地，而是通过上海凤翔股权间接获得上海青浦一幅地块。
　　以曾被景瑞地产退掉的浦兴社区地块为例，2011年2月，该地块被景瑞地产以6.6亿元摘得，折合楼板价2.14万元/平方米，成为2011年的上海单价地王。但2011年年底，景瑞地产便以“战略重点转移”为由将“地王”退地。
　　而该地块于2012年11月14日再次挂牌出让，景瑞地产再次参与拿地，但未料到地块会拍出高价，被香港嘉华集团旗下的华控有限公司以总价6.71亿元摘得，折合楼板价2.17万元/平方米。“去年景瑞地产以战略中心从上海转移到长三角等理由退地，今年市场好转后又再来购买，2011年最贵的住宅用地最终以比当时高出约1000万元的价格成交，这让景瑞地产很尴尬。”业内人士分析称。
　　此外，景瑞地产在其他重点城市布局也进一步受阻。2013年7月30日，景瑞地产参与杭州主城区一地块竞价，经过多轮竞拍，该地块最终被浙江三联集团有限公司竞得，景瑞地产进军主城区的愿望破灭。

　　边缘城市泡沫高企

　　在重点城市难进入的背景下，景瑞地产选择在边缘打转。宁波、苏州、常州、扬州、舟山、太仓、湖州等地均成为景瑞的发展地。
　　值得注意的是，全国房价现阶段出现明显分化。全国工商联房地产商会名誉会长聂梅生指出，我国房价涨跌十大城市出现了很大的差异，环比低涨幅与高涨幅之间相比，相差约有十倍。
　　的确，国家统计局10月数据显示，北京、上海、广州、深圳四个一线城市房价同比涨幅均超20%，而宁波环比上涨0.9%，同比上涨5.9%，扬州环比上涨0.4%，同比上涨5.4%。
　　CRIC研究中心副总经理林波在接受《经济参考报》记者采访时表示，城市人口外出务工比例较高，使得经济总量相对有限、中心区域土地供应较为充足的三四线城市房地产供过于求现象愈加明显，“大多数城市房地产市场待售存量一直处于增长之中，供求风险较高”。
　　利用“商品住宅用地出让用地建筑面积/商品住宅销售面积”计算近三年城市供求比，一线城市供求比仅为0.64，供小于求。与之相对的是，三四线城市供求比均值达1.22，供过于求。
　　“正常情况下，供求比在0.8至1.2区间内表示供求平衡。数值过大则表明市场供过于求，存在较大的供求风险。”林波说，多个三四线城市供求比早已超过正常区间数倍，风险集中且消化能力差。
　　的确，在房地产调控之时，三四线城市将成为首先中枪者。太仓是景瑞地产进军的三线城市之一，也是景瑞地产最受伤之地。2011年9月，景瑞地产在太仓的住宅项目“景瑞荣御蓝湾”，成为当时全国首批因降价被砸的楼盘。该项目在国庆节之前打出了降价招牌，原价8500元/平方米的楼盘跌至6800元/平方米，降幅高达20%。上百名前期业主对于房产瞬间缩水相当不满，集体要求退房或者赔偿，景瑞地产方面随后公开表示“不会退房也不会退钱”。太仓项目的“房闹”事件使得景瑞地产的降价营销未能全面铺开，资金压力未能缓解。
　　国务院发展研究中心主任李伟曾公开表示，中国房地产市场区域性不同层次的趋势性分化越来越突出。一二线城市住房用地占比偏低，土地和住房供给相对不足，价格上涨的压力较大。而与之相反，由于住房供给持续增加，人口聚集速度趋缓，三四线城市开始出现供大于求的局面。
　　李伟警示：“谁也不能否认，房地产泡沫继续在膨胀。我们认为这实际上已经成为中国经济稳定健康发展最不可预测的风险点。很值得担忧。”
　　著名财经评论员叶檀也认为明年中小城市将步泡沫城市后尘，出现实际破产。

　　高负债背景下能走多远

　　对于外界对其在常州、泰州、南通等地项目过于分散，数量偏少的诟病，景瑞地产方面解释称，现阶段，公司在绍兴、常州、杭州、苏州等地均有2-3个项目深耕，未来将继续寻找在当地深耕的机会。
　　“我们认为不能片面地以项目数量进行衡量。”上述人士表示，景瑞目前的项目在当地都有极高的市场份额和美誉度。
　　中国房地产及住宅研究会副会长顾云昌则表示，本地品牌房企所具备的资源以及社会影响力高于一般外来开发企业，长三角的表现尤为突出。“以杭州等重点城市为例，绿城等一系列本地房企早已有较好的发展，如果不是房企品牌价值度颇高，很难在当地立足。”
　　“尽管外来房企来势凶猛，但本地企业在与其良性竞争中毫不逊色，这也就产生了一个现象，大多数时候外地房企的产品远远不如本地房企好卖。”顾云昌说。
　　对于未来景瑞地产的前景，上述房地产行业人士表示，景瑞地产虽然IPO成功，但未来盈利前景仍值得担忧，一方面，并不是上市成功就意味着能获得融资，另一方面，景瑞地产在地方布局多是一个地方一两个项目，区域标杆地位难以树立。在高负债的背景下，究竟景瑞地产能走多远，仍有待观察。